UN ESQUEMA FINANCIERO-CAMBIARIO MUY INESTABLE

Las tensiones en el mercado de cambios de las últimas semanas obligaron al banco central a dejar de lado su dogmatismo liberal, para pasar a intervenir vendiendo divisas con la finalidad de estabilizar el dólar. Las ventas por aproximadamente USD 1.000 millones a lo largo de las 3 primeras semanas de marzo permitieron evitar que la divisa supere los $21, cerrando momentáneamente la carrera alcista del dólar iniciada en diciembre del año pasado que implicó una devaluación del 16% a lo largo del verano.

Si bien, el elevado nivel de reservas de la autoridad monetaria aleja, por el momento, el fantasma de un colapso económico, la corrida veraniega puso en evidencia el inestable esquema cambiario-financiero montado por la gestión M. Un volumen de LEBACs equivalente al nivel de reservas internacionales, altamente sensible a la política de tasas de interés y expectativas de devaluación, cuyo stock se duplica anualmente, constituye una bomba de tiempo que aún no detona por el volumen de reservas que permitió acumular la insustentable política de endeudamiento externo acelerado de los últimos años. Hacia adelante, la pregunta no es si va a estallar, sino ¿cuándo?

Cambio en las “metas de inflación”: el inicio de la corrida

La escalada del dólar de los últimos meses se inició a mediados de diciembre del año pasado, cuando algunos amigos de la gestión fueron anoticiados de que se producirían cambios en la política de tasas del BCRA. Quienes estaban en el secreto comenzaron a acumular divisas impulsando un primer aumento en la cotización de la moneda norteamericana.

El trascendido se confirmó a las pocas semanas cuando el equipo económico en pleno anunció que se modificaría la meta de inflación de 2018. Como destacamos en informes anteriores, el cambio de metas no tenía mayor relevancia en la evolución de los precios, que siempre se mostraron indiferentes al accionar del banco central y sus pomposos anuncios. 

El verdadero impacto del cambio en las metas de inflación había que buscarlo en la política de tasas del BCRA y, a través de ella, en las presiones que podría derivar sobre el mercado cambiario. Los pronósticos realizados por el CESO se verificaron a las pocas semanas, cuando el BCRA comenzó una lenta pero continua baja en las tasas de interés de las LEBACs que aceleró la carrera alcista de la moneda norteamericana.

La gestación de la criatura

El incremento del stock de LEBACs durante la gestión M, fue la herramienta usada por el oficialismo para retener en el mercado local el excedente de dólares que generó el agresivo endeudamiento externo del Estado. Esa masa de divisas permitió a la autoridad monetaria más que duplicar sus reservas internacionales, y la expansión de la oferta monetaria local generada al adquirir las divisas fue absorbida mediante la colocación de esos títulos. Desde diciembre de 2015, las reservas internacionales aumentaron en unos USD36.000 millones, un monto prácticamente equivalente al que se expandió el stock de LEBACs.

La colocación de títulos del BCRA tuvo inicialmente a los bancos como destinatarios directos. Los ahorristas de a pie continuaban utilizando herramientas habituales como los plazos fijos, y los bancos triangulaban ese dinero colocándolo en el banco central a tasas superiores. Poco a poco, la difusión de esa herramienta fue alcanzando a los ahorristas, especialmente a aquellos que manejan montos más relevantes.

Entre diciembre-2015 y febrero-2018 el stock total de LEBACs se expandió en $ 930.991 millones, representando un incremento del 300%. Asimismo, este proceso no fue homogéneo según el tipo de tenedor. Entre diciembre-15 y febrero-18 las LEBACs en propiedad de bancos se expandieron un 83%, mientras que las LEBACs en propiedad de “no bancos” crecieron un 829%.

Parte de este proceso se debió a un cambio en el formato de ahorro del sector privado, desde los depositos a plazo fijo hacia las tenencias de LEBAC. Estas tenecias se cursan mayoritariamente a traves de los fondos de inversión que administran los mismos bancos o mediante un agente de bolsa.

En paralelo, el stock total de Lebac en poder de no bancos creció en casi $ 750.000 millones para la comparación diciembre-15 con febrero-18. De este volumen total una parte podría corresponder a la capitalización propia de la inversión y otra parte podría corresponder a la caída real del stock de plazos. Descontando estos fondos se registran unos $ 228.000 millones adicionales volcados a esta inversión.

El riesgo cambiario implícito

La existencia de un stock financiero de corto plazo como las LEBACs equivalente en su monto actual a las reservas internacionales, implica un riesgo cambiario elevado. Así lo demostró la corrida veraniega donde una minúscula baja en las tasas, generó un cambio en la cartera de los ahorristas hacia el dólar, que derivó en una devaluación del 16%.

Cuando se analiza las compras de divisas del sector privado en el verano, se observa que la novedad fue el incremento en la compra de los grandes ahorristas. Es decir, mientras que el pequeño ahorrista mantuvo en los últimos años al dólar como opción de ahorro, el gran ahorrista optó por las LEBACs y otros activos. Fueros esos ahorristas más sofisticados los que se sumaron a la demanda de divisas en la última corrida.

La formación de activos externos neta del sector privado no financiero para enero fue de USD 3.125 millones. Un 49% de estas salidas netas equivalente a USD 1.540 millones se clasifican en la posición divisas o depósitos en el exterior. Este tipo de operaciones son realizadas por grandes compradores con un total de 2.214 únicos clientes con un 87% de operaciones por montos mayores a USD 2 millones cada una. El 51% restante equivalente a USD 1.585 millones corresponde a la posición billetes para depositar dolares en cajas de ahorro en el país o tenencia de billetes fuera de los bancos. Este tipo de operaciones son realizadas por más de 1 millon de clientes donde el 90% compra un promedio de USD 1.297. La compra de dolares por grandes fondos disminuye en febrero de 2018. En ese mes la salida neta de USD 1.343 millones, el 72% equivalente a USD 970 millones, correspondió a la compra billetes de minoristas, en tanto que solo el 28% restante equivalente a USD 372 millones correspondió a  la compra divisas de grandes compradores.

La corrida veraniega deja como lección que el stock de LEBACs se encuentra en gran medida en manos de ahorristas sofisticados, que tienen una elevada rapidez para modificar sus carteras ante cambios en las condiciones de mercado.

¿Cuando explota?

El hecho de que el incremento de las LEBACs sea equivalente al de las reservas internacionales, fue presentado por el presidente del central como una garantía de estabilidad. “Todo el stock de LEBACs está respaldado por las reservas que tenemos en la hoja de balance” señaló Sturzenegger en el fragor de la última corrida. Un argumento con reminiscencias a los tiempos de la convertibilidad en los que Federico inició su carrera como funcionario.

Sin embargo, lo que no menciona Sturzenegger es que el origen de las divisas que adquirió como reservas, ha sido el endeudamiento externo del Estado. En enero de 2018 el Tesoro realizó colocaciones netas de títulos por USD 8.925 millones (bonos internacionales por US$ 9.000 millones por 5, 10 y 30 años pagando hasta 7% de tasa, de LETES en dólares por USD 1.287 y otros títulos de deuda por USD 450 millones). En el acumulado anual desde diciembre de 2015 el gobierno lleva emitido un total de USD 87.291 millones de nueva deuda (adicional a la colocada para repagar deudas).

En ese sentido, si comienza a flaquear el acceso al endeudamiento externo y el mismo deja de ser lo suficientemente grande para cubrir el cada vez mayor agujero que muestran nuestras cuentas externas. Así, las reservas internacionales dejarán de estar disponibles para cubrir una corrida. En ese caso, el gobierno deberá optar por una brusca devaluación que licue el valor de las LEBACs, con su consiguiente impacto inflacionario y de caída de la actividad económica y el empleo. Y/o el canje compulsivo de las mismas por un activo de largo plazo que disminuya la potencia de la corrida.

En el relato oficial, la bomba de las LEBACs puede desactivarse mediante una gradual reducción del déficit. La mejora en las cuentas públicas reduciría la necesidad de colocar deuda externa y, de esa manera,  la acumulación de reservas y la consecuente necesidad de colocar títulos para absorber la expansión de la oferta monetaria. Así, disminuiría la tasa de incremento de las LEBACs estabilizando su stock. En ese sentido, el resultado de las cuentas públicas fue presentado como un éxito por el ministro Dujovne, al lucir una reducción del déficit primario para 2017. Por alguna razón difícil de explicar, el ministro “olvidó” la creciente cuenta de intereses que marca un deterioro del resultado global de las cuentas públicas.

Pero, aun suponiendo que se logre una hipotética reducción del déficit de las cuentas públicas, el rojo de las cuentas externas muestra la necesidad de un creciente endeudamiento externo. De lo contrario, el volumen de reservas internacionales comenzará a disminuir y pondrá en peligro el esquema financiero-cambiario aun con cuentas públicas y stock de LEBACs equilibrados.

De ahí que todo este castillo de naipes descanse necesariamente sobre un fluido y creciente acceso al financiamiento internacional. Al respecto, la política de alzas de tasa de la Reserva Federal norteamericana ha impactado en la deuda soberana argentina. Las tasas exigidas por el mercado a fin de emitir deuda en divisas han aumentado, implicando aproximadamente un punto porcentual más a lo largo de toda la curva de tasas.[...]

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* LA INFLACIÓN DE FEBRERO NO DÁ TREGUA

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